最近靠KO起家的威将被查激起了国内变形金刚粉丝的两级反应，其实很多变形金刚的粉丝过度夸大了威将的份量。透过最新的年报（2019）和季报（2020Q2），我们站在孩之宝的格局上来看问题。
根据大陆媒体公布信息，威将此次涉案金额过亿元。比龙桃子几百万的涉案金额，案子似乎大上好多。不论如何计算，这个数字对于47亿美元年收入的孩之宝来说，只是九牛一毛。威将是林林总总的玩具KO销售链中的一个出头鸟罢了。拥有近6000名员工的孩之宝，不过杀鸡儆猴尔。
2019年财报介绍了孩之宝在海外有三个长期问题，中美贸易战、汇率波动、和中国人工成本增加。2019年，孩之宝仅换汇的损失就达1.2亿美元。不同于Mattel和万代，孩之宝是100%外包生产的玩具厂商，而且其绝大多数生产商位于中国。长期问题加上新冠黑天鹅，痴迷成本控制的孩之宝必然加速向东南亚外迁。偷胶缩水的孩之宝长期维持50+%的毛利率。如下表所示，生产节约的钱被孩之宝更大比例地砸在广告和销售上。近年来，孩之宝每年投入2.5亿美元左右在产品研发上。就冲这个高比例的研发投入，任君偷胶千百遍，我待孩婊如初恋。

美加市场，孩之宝同样面临传统玩具供应链被打破的问题。传统供应包括生产商、批发商和零售。IBISWorld预测批发商这一环节会由于纵向整合而逐渐萎缩。线上销售逐渐取代线下，加剧Amazon等薄利多销的大卖场和孩之宝之间的强强对话。为了增加同零售商博弈的话语权，孩之宝这几年强推自己的线上销售系统Plus，500多美元的宇宙大帝独家线上众筹不过是为了引流的常规操作。

孩之宝的收入主要来源于自主品牌（如变形金刚），合作品牌（如迪士尼和漫威的代工），对外授权（如大黄蜂电影的分账）和游戏等。过去三年，包含变形金刚在内的七个自主品牌的收入一直稳定在51--53%之间。包括中国在内的新兴市场收入占全球14%，国际市场连续两年收入递减。随着Ebay等网购海淘的便利，越来越多KO玩具流入国际市场。孩之宝不乏打击盗版的动机，但是其成效有待观察。

变形金刚的收入连续两年下跌。众所周知，玩具销量和影视上映直接相关。变形金刚近期并无电影上映计划，全靠赛博坦三部曲扭转乾坤。围城第一章在IMDB和烂番茄的打分都超高，其玩具销售如何？拭目以待。

题外话， 孩之宝去年最大的动作是斥资46亿美元收购了Peppa Pig的东家eOne。2018年，孩之宝收购久负盛名的恐龙战队（Power Rangers）才只有5亿美元，是eOne的十分之一。这笔交易使得其Debt/EBITDA直接从2.0x到2.5x。有趣的是收购前不久的2019年11月，Moody给孩之宝的Unsecured Senior从Baa1降级到Baa3。一向稳健的孩之宝这次真要为了“社会人”豪赌一番了。
2020年8月，华尔街普遍看好这支老牌玩具厂商，多给出Buy的建议。如何维持龙头地位，如何博弈线上零售商，如何突围中美贸易战，才是孩之宝的赛博坦之战。

注：本文中所有截图来自孩之宝2019年年报
原文首发于知乎 2020.08.20